Μετά το 2018, η Ελλάδα πρέπει να έχει πρόσβαση στις αγορές. Το τωρινό πακέτο για την Ελλάδα, το τρίτο κατά σειρά, θα καλύψει τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας μέχρι το 2018. Είναι οι ιδιώτες επενδυτές πρόθυμοι να δανείσουν στην Ελλάδα με ένα επιτόκιο που να μπορεί να πληρώνει η ώρα μακροπρόθεσμα; Εάν συμβεί αυτό, η χώρα μπορεί να διαχειριστεί τις δικές της χρηματοδοτικές ανάγκες. Ωστόσο, εάν υπάρχει ουσιαστικός κίνδυνος η Ελλάδα να μην ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της, τότε οι πιστωτές δεν θα είναι πρόθυμοι να επεκτείνουν αυτά τα δάνεια.

Αυτό το άρθρο παρέχει μια εκτίμηση της πιθανότητας η Ελλάδα να αποκτήσει πρόσβαση στην αγορά το 2018. Συνήθως, οι αναλύσεις βιωσιμότητας του χρέους διερευνούν σειρά εναλλακτικών σεναρίων σε μια κεντρική οδό. Δεν είναι σαφές πόση βαρύτητα θα πρέπει να αποδίδεται σε αυτές τις εναλλακτικές και ως εκ τούτου πόσο σχετικές είναι με τους επενδυτές. Για να υπολογιστεί η σημασία των εναλλακτικών λύσεων, είναι απαραίτητο ένα μέτρο της πιθανότητας των εν λόγω σεναρίων. Χρησιμοποιώ την ιστορική κατανομή του πρωτογενούς πλεονάσματος, των ασφάλιστρων κινδύνου και της οικονομικής ανάπτυξης στην ΕΕ για να το κάνω αυτό και το προσθέτω στην κεντρική οδό σε μια προσομοίωση. Η προσομοίωση παράγει μια λογική κατανομή για τα μελλοντικά ποσοστά χρέους και τις χρηματοδοτικές ανάγκες.

Εάν ένα σημαντικό μέρος της διανομής των λόγων χρέους και των χρηματοδοτικών αναγκών διαμορφώνεται σε υψηλά επίπεδα, εμφανίζεται ο κίνδυνος χρεοκοπίας και οι ζημιές για τους επενδυτές γίνονται αξιόπιστες. Θεωρητικά, αυτό συμβαίνει διότι το χρέος είναι μη βιώσιμο όταν η κατανομή είναι αδέσμευτη μακροπρόθεσμα. ΠΙο πρακτικά, όταν η κατάσταση των δημόσιων οικονομικών παραμένει κρίσιμη σε ένα σημαντικό τμήμα της διανομής, οικονομικά πισωγυρίσματα μπορούν να οδηγήσουν σε δυσμενείς δυναμικές των επιτοκίων και πιθανώς να προκαλέσουν χρεοκοπία.

Προσομοιώνοντας το επίπεδο του ελληνικού χρέους και των χρηματοδοτικών αναγκών

Διερευνώ την βιωσιμότητα του χρέους προσομοιώνοντας το επίπεδο του ελληνικού χρέους και τις χρηματοδοτικές ανάγκες για 20 χρόνια από το 2018 και μετά. Το σημείο εκκίνησης της προσομοίωσης είναι η κατάσταση το 2018, όπως προβλέπεται στο τρέχον πακέτο μεταξύ της Ελλάδας και των αρμόδιων αρχών. Από το 2018, η προσομοίωση ακολουθεί το πρόγραμμα εκτός τριών θεμάτων. Εργάζεται με πιο επιφυλακτικές εκτιμήσεις για μακροπρόθεσμα:

Χαμηλότερα αναμενόμενα έσοδα από τις ιδιωτικοποιήσεις (500 εκατ. ευρώ ετησίως, σύμφωνα με το ΔΝΤ μέχρι και το 2038, αντί για 43 εκατ. ευρώ σε 30 χρόνια)

Ένα χαμηλότερο πρωτογενές πλεόνασμα από το 2025 και μετά (1,75% του ΑΕΠ, ο μέσος όρος των διαφόρων μέσων όρων τα τελευταία 20 χρόνια των χωρών μελών της ΕΕ του 0% του ΑΕΠ και τον στόχο για πλεονάσματα 3,5% του ΑΕΠ στο πρόγραμμα, δείτε το σχήμα 1 παρακάτω), και

Ελαφρώς χαμηλότερη ανάπτυξη μακροπρόθεσμα (1,5% ετησίως, σύμφωνα με το ΔΝΤ, αντί του 1,75%).

Με αυτές τις εκτιμήσεις, η κεντρική οδός είναι ελαφρώς πιο απαισιόδοξη από αυτή του ΔΝΤ χάρη σε ένα χαμηλότερο πρωτογενές πλεόνασμα, και αρκετά πιο αισιόδοξο σε σχέση με τις εκτιμήσεις του De Grauwe.

7ceb0698a5f645aba65ef48c618fe4e0

Σε αυτή την προσομοίωση, υπολογίζω την αβεβαιότητα γύρω από την κεντρική οδό προσάπτοντας την διακύμανση του πρωτογενούς πλεονάσματος, το ασφάλιστρο κινδύνου για το χρέος σε σχέση με τη Γερμανία και την οικονομική ανάπτυξη. Η τεκμαρτή διακύμανση είναι από τις μακροοικονομικές χρονοσειρές των κρατών-μελών της ΕΕ τα τελευταία 20 χρόνια. Το σχήμα 2 δείχνει τα αποτελέσματα της προσομοίωσης.

de353e7377ad4aa1a8a3c47f0506b376

Αν και το μέσο επίπεδο χρέους υποχωρεί και το χρηματοδοτικό φορτίο σταθεροποιείται, είναι απίθανο η Ελλάδα να είναι έτοιμη να βγει στις αγορές το 2018.

Ο κίνδυνος μιας κρίσης χρέους με ζημιές για τους ιδιώτες παραμένει σημαντικός όταν τόσο ο λόγος του χρέους και το χρηματοδοτικό φορτίο, μπορούν να παραμείνουν υψηλά. Κατά μήκος της κεντρικής οδού της προσομοίωσης, ο λόγος του χρέους υποχωρεί (η πορτοκαλί γραμμή στο σχήμα αριστερά) από το 2018 και μετά, και με τον καιρό θα είναι χαμηλότερο από το 120% του ΑΕΠ (η γραμμή στήριξης). Το χρηματοδοτικό φορτίο κατά μήκος της κεντρικής οδού είναι περιορισμένο στην πρώτη δεκαετία, ύστερα από την οποία σταθεροποιείται στο περίπου 15% του ΑΕΠ (γραμμή στήριξης). Οι γραμμές αυτές έχουν τοποθετηθεί σε ένα επίπεδο χρέος στο 120% του ΑΕΠ και με το χρηματοδοτικό φορτίο στο 15% καθώς αυτά τα επίπεδα λειτουργούν ως βάση στα προγράμματα για την Ελλάδα. Πάνω από αυτά τα επίπεδα, η πρόσβαση στην αγορά γίνεται δύσκολη. Οι λευκές και ελαφρά πορτοκαλί γραμμές υποδηλώνουν την πιθανότητα σε σχέση με την κεντρική οδό, στη βάση των ιστορικών δεδομένων για την κατανομή του πρωτογενούς πλεονάσματος, των ασφάλιστρων κινδύνου και της οικονομικής ανάπτυξης. Βάσει αυτών των υποθέσεων, υπάρχει πιθανότητα 34% ότι το επίπεδο χρέους θα είναι υψηλότερο του 120% μετά από 20 χρόνια (το 2038) και μια πιθανότητα 48% ότι το χρηματοδοτικό φορτίο θα είναι υψηλότερο από το 15% του ΑΕΠ στο διάστημα μεταξύ 2028 και 2038.

Αυτό το φθινόπωρο οι θεσμοί θα συνεχίσουν τις συζητήσεις τους με την Ελλάδα για την ελάφρυνση του χρέους, με κύριο στόχο να εξασφαλιστεί ότι η Ελλάδα θα γίνει οικονομικά αυτό-υποστηριζόμενη. Αυτό θα απαιτούσε τον περιορισμό του κινδύνου μιας σημαντικής αύξησης του χρέους κάτω από αντίξοες συνθήκες. Το πλεόνασμα μακροπρόθεσμα είναι ζωτικής σημασίας. Το σχήμα 3 παρακάτω δίνει έμφαση στη σχετική ευαισθησία του επιπέδου χρέους και του χρηματοδοτικού βάρους. Η εικόνα στα αριστερά δείχνει ότι το μέσο χρηματοδοτικό φορτίο και το επίπεδο χρέους μέχρι το 2038, και το σχήμα στα δεξιά δείχνει τις πιθανότητες το χρηματοδοτικό βάρος να είναι υψηλότερο του 15% του ΑΕΠ και το χρέος υψηλότερο του 120%. Και οι δύο πιθανότητες φαίνονται καλύτερα κάτω από τις εκτιμήσεις του προγράμματος, και χειρότερες με βάση τον ιστορικό μέσο όρο της ΕΕ για το πλεόνασμα.

af1470ccf9a64f16b8d8c1314d18ffc6

Επιλογές για την μείωση του ελληνικού χρέους στις ευρωπαϊκές χώρες

Υπάρχουν τέσσερις συχνά αναφερόμενες επιλογές για τη μείωση του τρέχοντος φορτίου χρέους στους ευρωπαϊκούς θεσμούς, όπως φαίνεται στο σχήμα 4 παρακάτω. Η πρώτη είναι ένα haircut 30% των οικονομικών αξιώσεων επί της Ελλάδας. Αυτό μειώνει σημαντικά το μέσο επίπεδο χρέους, το χρηματοδοτικό φορτίο και το ρίσκο και τα δύο να οδηγηθούν υψηλότερα, όπως φαίνεται στο σχήμα 3. Η δεύτερη εναλλακτική είναι η μείωση των επιτοκίων που καταβάλλονται από την Ελλάδα, στην τιμή κόστους των πιστωτών. Αυτό έχει την μεγαλύτερη επίδραση στα πρώτα λίγα χρόνια τέτοιων δανείων, όταν το ποσό που χορηγήθηκε είναι το υψηλότερο. Αυτό έχει επίσης μια θετική επίδραση στην ικανότητα εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους, αλλά λιγότερη από ό,τι ένα haircut. Η τρίτη εναλλακτική είναι να επεκταθούν οι ημερομηνίες λήξης των δανείων κατά 40 χρόνια. Η επίδραση στο επίπεδο του χρέους έρχεται αργότερα από ό,τι με την μείωση των επιτοκίων, αλλά με την πάροδο του χρόνου τα αποτελέσματα είναι συγκρίσιμα. Η επίδραση στο χρηματοδοτικό φορτίο είναι πιο ευνοϊκή από ό,τι μετά από τη μείωση των επιτοκίων, και υπάρχει μικρότερος κίνδυνος να καταλήξουμε με σημαντικά υψηλότερα επίπεδα. Η τέταρτη εναλλακτική είναι να επιτραπεί η αναβολή των πληρωμών των επιτοκίων. Αυτό συγκεκριμένα, μειώνει το χρηματοδοτικό φορτίο βραχύ-μεσοπρόθεσμα. Τελικά, ως εναλλακτική της ελάφρυνσης χρέους, υπάρχει μια πέμπτη επιλογή που δεν περιλαμβάνει απώλειες για τους πιστωτές του δημοσίου τομέα: οι ευρωπαϊκοί θεσμοί θα μπορούσαν να παράσχουν εγγυήσεις για το νέο ελληνικό χρέος στυς ιδιώτες επενδυτές. Αυτό μειώνει τον κίνδυνο το χρέος και οι ανάγκες χρηματοδότησης να γίνουν υψηλότερες.

2c82fb1ee8c7466d9794cf4ede2d5e02

Τελικές παρατηρήσεις

Από αυτή την ανάλυση, δύο διδάγματα μπορούν να εξαχθούν.

Πρώτον, στον πολιτικό στίβο, ένα haircut μπορεί να είναι διαφορετικό από τις μειώσεις επιτοκίων και την παράταση λήξης, αλλά από την σκοπιά των επενδυτών, είναι απλώς εναλλακτικοί τρόποι για την επίτευξη ελάφρυνσης του χρέους.

Όλες οι επιλογές απελευθερώνουν δημοσιονομικό χώρο που μπορεί να χρησιμοποιηθεί για να εξυπηρετήσει το νέο χρέος ή να μειώσει το επίπεδο χρέους και όλες οι επιλογές μειώνουν τον κίνδυνο του να καταλήξει με σημαντικά υψηλότερα επίπεδα χρέους και χρηματοδοτικών φορτίων.

Δεύτερον, αναφορικά με την δημοσιονομική βιωσιμότητα, η ελάφρυνση χρέους μπορεί να θεωρηθεί ως εναλλακτική για υψηλότερα πλεονάσματα μακροπρόθεσμα.

Για να επιτευχθούν τα ίδια αποτελέσματα όσον αφορά τη δυνατότητα χρηματοδότησης στην προσομοίωση της κεντρικής οδού όπως και με τις εκτιμήσεις του προγράμματος, πρέπει να συνδυαστούν σειρά μέτρων ή πρέπει να συμπεριληφθεί ένα κούρεμα σημαντικά υψηλότερο του 30% του χρέους στους Ευρωπαίους εταίρους.

Με αυτά τα δύο διδάγματα οι φορείς χάραξης πολιτικής πρέπει να αντιμετωπίσουν το ερώτημα της ελάφρυνσης χρέους. Δύο ερωτήματα πρέπει να απαντηθούν εδώ: Πόση ελάφρυνση χρέους είναι απαραίτητη και τι είδους ελάφρυνση χρέους; Το ποσό της ελάφρυνσης χρέους είναι μια λειτουργία του πρωτογενούς πλεονάσματος στο οποίο η Ελλάδα μπορεί αξιόπιστα να δεσμευτεί για τις επόμενες δεκαετίες. Κάποια ελάφρυνση είναι πιθανό να είναι αναγκαία. Οι Eichengreen και Panizza υποστηρίζουν ότι η Ελλάδα δεν μπορεί να δεσμευτεί με αξιοπιστία για ένα πρωτογενές πλεόνασμα 3,5%. Το δεύτερο ερώτημα είναι το timing και η μορφή της ελάφρυνσης χρέους. Όπως υποστηρίχθηκε από τον Blanhard, υπάρχει μια ισορροπία μεταξύ του να διατηρηθεί το κίνητρο για μεταρρυθμίσεις και για την οριστική επίλυση του προβλήματος του χρέους. Η αναβολή της ελάφρυνσης χρέους διατηρεί την πίεση για μεταρρυθμίσεις υψηλή, αλλά δεν δημιουργεί χώρο για ανάπτυξη αι επενδύσεις που θα ήθελαν να δουν οι ιδιώτες επενδυτές, ενώ η ταχεία ελάφρυνση χρέους δημιουργεί τέτοιον χώρο, αλλά επίσης μειώνει την πίεση για την ανάγκη μεταρρυθμίσεων -με πιθανές αρνητικές επιδράσεις για την δημοσιονομική πολιτική μακροπρόθεσμα.

 

*Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, ένα policy portal που ιδρύθηκε από το Center for Economic Policy Research (CEPR)

 

ΠΗΓΗ: Capital.gr